关于契约型架构之概述与优缺点的探讨

什么是契约型架构？

此前，恒通用了几个篇幅为大家介绍红筹架构中的VIE模式和“走出去”架构中的注意事项，这一期，我们向大家介绍契约型架构，看看其重要的架构类型，以及企业在扩张期选择这种架构有何优缺点。
契约型架构是指投资人通过资产管理计划、信托计划、契约型私募基金等契约型组织间接持有实业公司的股权架构。
由于资管计划、信托计划、契约型基金均没有工商登记的企业实体，是根据我国有关法规规定，通过一系列合同组织起来的代理投资行动，投资者的权力重要体现在合同条款上，而合同条款的重要方面通常由基金法律所规范。
因此，我们将投资人通过资管计划、信托计划等间接持有被投资公司的架构称为契约型架构。
契约型架构中的持股平台信托计划、资管计划等均是由投资人（委托者）、受托者（管理人）、托管人三方构成，如下图所示：
（普通契约持股架构图）
信托计划/资管计划等还可以做成构造化产品，即管理人依据投资者不同的风险偏好对受益权进行分层配置，使具有不同风险承担才能和意愿的投资者，通过投资不同层级的受益权来获取不同的收益，并承担相应风险，如下图所示：
（构造特征契约型股权架构）

契约型架构的优缺点

契约型架构的长处
01员工激励
如果一家上市公司推出员工持股计划时，公司股价正在底部区域，通过员工持股计划，让员工以自有资金购入公司股票，可以充足调动持股员工的积极性，有效地将股东好处、公司好处和核心集团个人好处联合在一起，增进公司连续、稳健、迅速地发展，同时也激发了公司及控股子公司管理集团和核心技术（业务）骨干的动力与发明力，保证公司战略的顺利实施。
02杠杆收益
在奥康国际案例中，员工持股计划采取了构造化资管计划，即分为优先级出资人（外部投资人）和劣后级出资人（奥康国际员工）。
资管计划在终止后，取得资产的分配次序为优先级本金>优先级收益>劣后级本金>劣后级的收益。这相当于为奥康国际员工以7.5%的年息提供了一倍杠杆的资金。资管计划购置奥康国际股票共出资25329.85万元，共分3次销售奥康国际股票套现资金39339.65万元。
*该表为考虑托管费等
*投资回报率：13300x7.5%=997.5（万元）
*39339.65–13300x2–997.5=11742.15（万元）
03市值管理
在上市公司股价低迷时，公司管理层通过资管计划购置上市公司股票，有利于向外界传递信念，提振公司股价。
契约型架构的缺点
01实用规模较窄
实务中，契约型架构一般利用于上市公司，非上市公

司很少采取，重要有以下几点原因。
（1）契约型架构的工商登记难题
由于我国缺少二元所有制制度，工商局对契约型架构无法进行登记，实务中，只能用管理人名义对契约型持股平台进行工商登记。
我国法律规定，契约型私募基金、资管计划、信托计划的管理人均必需持有牌照。由于非上市公司股份缺少流动性、退出难、风险高，有牌照的管理人很少愿意去承接这类股权投资项目。
（2）契约型架构对IPO上市可能形成障碍
企业在境内上市，股权必需清楚，且不存在重大权益纠纷。因此，证监会对拟上市公司股东进行审核时，会穿透至最顶层自然人股东或国资主体。
如果股权架构中嵌套了资管计划、信托计划等契约型架构，出资人和资金起源很难穿透审查，可能存在股份代持、关系方持股、规避限售甚至好处输送的问题。
另外，契约型构造也可能导致公司股权构造不稳固。IPO排队时间广泛较长，在此期间，如果呈现到期兑现、份额或者收益权转让等情况，将造成被投资公司股权构造不稳固的局势。
02熊市股价下跌风险
员工持股计划设计的初衷，是缭绕上市公司的盈利才能，也就是上市公司的现金分红展开，而不应以股价高下来推定。但股市环境的变化，会受到证券市场各方面的因素影响，而掩盖企业股票的真实价值，从而给员工带来丧失。
以上为常用主体股权架构模型中的契约型架构的有关内容，在企业发展中实际运营时，还需联合企业未来发展、其他因素等进行考量。
除此之外，常用的主体股权架构还包含有限合伙架构、自然人直接架构、控股公司架构、混合股权架构等类型，在后期的内容中，恒通将会恰当为大家针对不同类型作进一步介绍。